投资要点
中药、生物药、化药全平台发展，研发实力处于行业第一梯队。在打造以复方丹参滴丸为核心的国际化现代中药板块同时，公司在化学药和生物药领域潜心布局近20年，已具备国际一流的细胞灌流生产技术和高壁垒仿制药制剂能力。公司采取自主开发、合作研发、产品引进、投资市场优先许可权“四位一体”的研发模式，年直接研发投入达4.4亿元，合作研发投入3.9亿，目前已围绕心血管疾病、糖尿病和肿瘤布局了近70个管线品种，在费用投入和管线深度上均位居行业前列。
心血管疾病市场广阔，普佑克三适应症总销售额有望达80亿。心血管疾病是我国死亡率最高的病种，占年因病死亡病因的45%（农村）至43%（城市），且仍在不断提升。普佑克是全球唯一上市的重组人尿激酶原产品，目前已获批新心梗适应症，脑梗和肺梗适应症处在临床2期阶段，分别有望于年和年上市。临床试验显示，对比现有最大品种阿替普酶，普佑克的血栓开通率和TIMI3级血流均有6pcts的提升，而脑出血发生率小于阿替普酶的三分之一，具有更好的疗效和安全性，未来有望替代阿替普酶成为溶栓药物第一大品种。根据测算，普佑克未来覆盖人群有望达80万人，峰值销售额有望达80亿。
复方丹参滴丸FDA申报预期乐观，糖网适应症拓展大幅提升天花板。复方丹参滴丸FDA3期临床结果6周改善显著，4周临界显著改善，疗效已被FDA充分肯定，补充实验若开展顺利有望一年内完成。复方丹参滴丸在美国适用人群超万，若成功获批销量有望翻番。适应症拓展上，复方丹参滴丸国内糖网3期临床已经完成试验，预计下半年能完成统计。根据文献统计目前我国糖网患者已达万，按10%的渗透率计算糖网适应症有望带来22亿左右的增量销售额。
管线品种丰富，不乏first-in-class大潜力重磅炸弹。公司管线品种呈金字塔结构分布，各临床阶段都有布局，有望持续为公司增长提供新动力。管线中有特色的潜力品种很多：JY、JY是健亚生物下的三代胰岛素，纯度和成本均优于原研厂家，有望在年前后上市；T是首个治疗性乙肝腺病*疫苗，对标国内乙肝万亿市场，早期临床试验效果显著，想象空间较大。未来公司凭借布局在全产业链上的优质资源有望吸引更多有优质品种的企业合作，业绩长期较快增长可期。
风险因素。临床试验不达预期；新药推广不达预期；药品降价风险；市场竞争加剧风险；合作研发不及预期。
盈利预测、估值及投资评级。我们预计-年完全摊薄后EPS为1.26/1.49/1.71元。公司核心业务从中成药逐步拓展至生物和化学创新药。我们认为其估值应同时参考中成药龙头企业和创新药企业。参考同比公司估值水平，我们给予公司年35倍PE估值，对应目标价52.15元，首次覆盖给予“买入”评级。
公司概览：中药、生物药、化学药协同发展的综合性医药企业
天士力是国内大型医药企业，业务涵盖医药领域的研发、种植、提取、制剂、营销全产业链。公司成立于年5月，年在上交所上市。上市以来公司产品线不断延伸，从最初以复方丹参滴丸为主的现代中药扩展到替莫唑胺、水飞蓟宾为代表的化学药以及普佑克为代表的生物药领域。公司在CFDA南方所发布的“年制药工业百强”中排名第9，是国内龙头制药企业之一。
公司是工商业一体化的综合性医药公司，工业板块是公司主要的收入和利润来源，年工业板块占营业收入和净利润的60%和88%。从治疗领域上看，公司工业板块主要专注于心脑血管、消化代谢和抗肿瘤药品的生产和销售，其中以复方丹参滴丸为核心产品的心脑血管领域是工业板块收入70%。从药品种类上看，公司工业收入以中药为主，占比达到77%，生物药年收入占比仅1%左右，未来随着普佑克和更多管线品种上市，生物药占工业板块收入有望逐渐提升。
公司董事长闫凯境与其亲属闫希*、吴迺峰、李畇慧共同为公司的实际控制人，通过天士力控股集团有限公司及其一致行动人控制上市公司49.64%的股权。年6月公司第一期员工持股计划完成购买，本期员工持股计划成员均为公司高管人员，购买金额达万元。同时公司于年2月公告其董事长及一致行动人将在六个月内增持公司股份不低于万元，我们认为管理层和公司的利益绑定较充分，积极性较强。
中药、化学药、生物药三大板块协同发展
天士力是国内为数不多的具备中药、化药和生物药全领域研发及生产能力的医药企业。目前以天津总部、上海天士力和江苏帝益为核心的中药、生物药及化学药平台已建设完成，各平台相互协同，共同聚焦心脑血管、抗肿瘤和消化代谢三大领域，致力于打造以患者为中心的完整解决方案。
中药板块：复方丹参滴丸带动了养血清脑颗粒、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等系列领先品牌产品，构建了以心脑血管用药为主的现代中药大药体系。未来将继续倡导现代中药，按照国际化创新标准和现代医学标准，开发能够疗效明确、安全性可靠、质量标准化的大品种。
生物药板块：以上海天士力为中心，通过“四位一体”研发模式，合作组建天士力创世杰、增资上海赛远、投资天境生物科技等多家生物制药公司，在糖尿病、心脑血管、肿瘤等治疗领域，构建了国际领先的生物药产品集群。普佑克作为目前生物药主打产品，为全球唯一上市的CHO细胞表达的尿激酶原产品，同时也是国家“十一五”期间唯一一例治疗用一类生物新药，于年正式纳入国家医保目录，为公司业绩带来新的增长点。
化学药板块：以替莫唑胺（蒂清）为代表，布局了多个1类创新药。未来化药领域公司将实行仿创结合战略，仿制药专注具有技术壁垒的特殊制剂，创新药将继续聚焦前沿靶点，着力打造“me-better”药物。目前公司PARP、AMPK等靶点的研发已经启动，与法国生物制药公司Pharnext合作研发的治疗腓骨肌萎缩症药物PXT已进入国际三期临床，管线丰富。
厚积薄发，“四位一体”研发模式打开成长空间
公司给外界的印象多为专注心脑血管的中药企业，事实上公司在研发端已沉淀多年，有望迎来管线品种收获带来的高速成长期。通过多年研发端的高投入，公司已掌握多项核心技术，治疗领域逐步从心脑血管向抗肿瘤、消化代谢扩展，目前公司管线已储备近70个品种，其中以化学药和生物药为主，创新药超过20款，是国内管线最丰富的制药企业之一。
从投入金额上看，公司研发投入位列国内药企第一梯队。公司年公司直接研发投入约4.4亿元，占医药工业收入比重约为7.12%，在绝对额和占收入比例上均居医药上市公司前10。同时公司年通过合作研发等方式投入3.9亿元，实际总体研发费用超8亿元，在国内医药上市公司中仅次于中国生物制药、恒瑞医药和复星医药排名第四。
公司采用“自主开发、合作研发、产品引进、投资市场优先许可权”四种模式相结合的研发战略，提升研发成功率，加速成果转化。在内部，公司通过创新的集成产品开发机制（IPD），实现研发、生产、销售、投资一体化流程变革。在外部，公司利用产业资本的优势（管理亿左右基金，团队75人左右，基金规模和团队人数均为医药行业最大），寻找最新最优健康医疗资源，高效转化成为产品集群组合。通过“四位一体”的研发模式，公司已在研发管线中储备了近70个品种，部分产品已处于临床三期，预计未来5年有望迎来研发收获期。
慢病管理平台全国复制可期，想象空间较大
全国唯一直接对接医保的糖尿病慢病管理平台。年，公司依托电商平台、物流中心、天士力大药房等资源建立了“糖尿病门诊特殊病患者用药服务”创新业务模式。患者可以在家通过电话订糖尿病处方药，公司的慢病管理平台负责送药上门，患者可以直解通过医保支付，解医院、药店的痛点。年慢病平台会员人数达到5万人并且增长较快，预计年已超7万人，年平台全年实现销售2.54亿元。
全国复制+治疗领域拓展，未来想象空间较大。由于慢病平台采购规模较大，公司议价能力较强，有利于控制医保费用增长，对患者也更便捷，因此社保部门对此模式的推广有较大动力，目前已批准辽宁本溪作为第二个试点城市，我们预计全国复制的可行性较大。目前平台的盈利模式仍为传统分销模式，未来随着规模的扩大，入口资源的价值将更加明显。公司目前在服务端：在线问诊、血糖管理、基因检测、药物配送等；药品端：口服降糖药、三代胰岛素、并发症相关药物等；设备端：血糖检测仪、胰岛素泵等；支付端：医保、商业保险四个环节已形成闭环布局，慢病平台未来随着业务模式的增加盈利能力有望大幅提升。另一方面，心血管疾病属于慢病，公司自身产品已深度布局，未来治疗领域的拓展可期。
生物药：普佑克放量在即，管线亮点较多
普佑克：疗效显著需求刚性，三适应症峰值销售有望达80亿
上海天士力10年磨剑，灌流工艺国内领先、国际一流。上海天士力成立于年，第一个产品普佑克于年上市，十年的时间公司自主研发建成了国内规模最大的乳动物细胞连续灌流工艺技术，该工艺是生产酶、凝血因子等敏感蛋白的关键技术。公司目前已具备7亿左右销售额的产能，L培养技术也已获突破，该工艺在国际上也处于一流水平。这一平台未来有望加速生物药的研发转化速度，降低生产成本。同时凭借这一平台，公司吸引了赛远、健亚等多家具有优质品种的企业进行合作开发，发挥差异化优势，未来有望吸引更多有优质品种的企业合作开发。
普佑克（注射用重组人尿激酶原）是公司生物药平台的核心品种、适应症为急性心梗（AMI）。目前国内AMI的死亡率高且仍在不断上升。根据卫计委统计年鉴，年农村和城市因心梗死亡人数占总因病死亡人数分别为11.90%和8.01%，死亡率仅次于肿瘤和脑梗，达到70.09人/10万人和56.38人/10万人。并且仍处于持续上升的趋势，其中农村地区预计受医疗条件限制，心梗死亡率上升趋势较城市更为明显。
国内基层溶栓治疗潜在需求较大。根据CAMI统计，国内STEMI占AMI的73.5%，推算每年需治疗的STEMI患者约为64万人，其中城市34万，农村30万。介入治疗（PCI）和溶栓治疗是STEMI的两种主要治疗手段，根据《急性ST段抬高型心肌梗死溶栓治疗的合理用药指南》，如不能在2小时内完成PCI，就应在30分钟内进行溶栓治疗。根据CAMI的数据，年我国农村总治疗率仅为46%，和城镇71%的治疗率相比差距较大，和发达国家超过90%的治疗率相比差距更加明显。医院PCI配置率短时间难以提升的情况下，溶栓治疗将成为填补缺口的主要手段。假设PCI在城镇和农村的使用率PCI分别为50%和20%，则国内溶栓需求的STEMI患者达41万人。
PDB统计显示医院溶栓药物销售额3.2亿元，估计全国范围销售额超10亿元，年销售额增速17%，整体增长较快。阿替普酶是溶栓药物中最大的品种，销售额占比54%。从销售量上看，由于阿替普酶单价较高，每疗程需元，尿激酶仅为元，推算阿替普酶的销售量仅为尿激酶的1/7左右。
和现有品种相比，普佑克疗效更好，安全性更高。临床试验结果显示普佑克比阿替普酶的开通率和TIMI3级血流均提高6pcts左右，体现了普佑克更好的疗效。同时普佑克的脑出血率仅为阿替普酶的1/10到1/3，由于脑出血可能造成患者死亡，安全上的顾虑是限制急诊科室选用溶栓治疗的主要因素之一，普佑克更低的出血率有望使溶栓治疗的渗透率得到提升。
谈判降价纳入国家医保，销量有望迅速增长。年7月，人社部发布36个品种医保谈判通知，普佑克降价14.52%后纳入国家医保，是降价幅度第二低的品种，体现了专家对普佑克疗效和性价比的认可。普佑克的医保支付价为0元/支，一个疗程10支，个人支付预计不超过30%，费用总计约0元左右。至年末，普佑克仅纳入纳入上海市医保、河北省新农合目录和甘肃急抢救药目录，医院端就已实现%左右同比增长。我们认为急性心梗患者对价格敏感度低，凭借公司成熟的销售网络，普佑克有望在近两年迅速放量。根据我们推算，普佑克在年市场份额达到50%时销售额有望接近12亿元。
脑卒中、肺栓塞适应症拓展顺利，天花板有望大幅提升
发病4.5~6小时后有效的溶栓药物需求较大。脑卒中是国内死亡率最高的疾病之一，根据《心血管病报告》统计，脑卒中发病率、患病率、死亡率分别为.8/10万人年、.8/10万人、.8/10万人年。其中缺血性脑卒中（IS）占新发病人数77.8%，推算每年新发IS病人数达万人，数倍于心梗发病人数。根据年的中国脑卒中专家共识，IS发病4.5小时以内使用能给患者带来显著改善，但大于4.5小时阿替普酶则并没有明显疗效。该共识中同时指出目前国内只有16%的IS患者能在3医院，医院到进行溶栓治疗的平均时间还需要分钟（做完CT以后还需86分钟），导致最终进行了溶栓治疗的IS患者远少于20%。根据医生调研了解的情况，约60%的病人接受治疗时处于4.5~6小时的区间，市场对这一时间窗有确切疗效的溶栓药物有较大需求。
目前普佑克脑梗适应症临床2期已经完成，4.5~6小时效果显著，上市后有望大幅提升天花板。目前普佑克正申请成为4.5~6小时窗口的药物，由于该窗口可用药物仅有疗效有限的尿激酶，普佑克符合对治疗严重危及生命且无有效治疗手段的标准，有望获快速审评资格，若获批有望在年上市。同时普佑克在同步申请0~4.5小时窗口适应症，这一时间窗口下虽然普佑克和阿替普酶溶栓效果相近，但普佑克的出血率较低，安全性更高，我们预计普佑克有望在0~4.5小时窗口适应症上对阿替普酶形成替代。该窗口适应症有望年获批。合并两个窗口测算，未来脑梗适应症有望在年达到55亿销售额。
急性肺栓塞在发达国家被列为常见的三种心血管疾病之一，特点是诊断难，死亡率高，不经治疗死亡率在40%左右。由于诊断困难，目前国内尚没有确切的发病率统计，根据《急性肺栓塞诊断与治疗中国专家共识（）》，国内急性肺栓塞发病率为~/10万人，每年新发病例~万人。根据专家共识，急性肺栓塞可用阿替普酶或尿激酶进行溶栓治疗，考虑普佑克在心梗和脑梗临床试验中的出色表现，我们认为其通过肺栓塞临床试验是大概率事件。并且肺栓塞的治疗时间窗口较心梗和脑梗更长，48小时内开展均可取得最佳效果，对于有症状的急性肺栓塞患者在6～14d内溶栓治疗仍有一定作用，因此随着未来国内对肺栓塞重视程度和诊断技术的不断提升，该适应症使用溶栓治疗的患者数量将逐渐增加。由于肺栓塞具有较大潜的患者人群，若临床试验进展顺利保守估计该适应症年销售额能达到接近11亿，三适应症合计有望在年达到80亿销售额。
三代胰岛素：质量成本较原研有优势，有望加速上市
公司通过投资健亚生物布局第三代胰岛素。年12月5日公司